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“经济护城河论”过时了吗?

经济护城河是选出值得长期投资企业的法则之一,但马斯克曾抨击护城河观念已经过时。本文带大家深入了解经济护城河,以及对经济护城河是否过时的想法。

对价值投资(Value Investing)这项投资策略稍有研究的投资人,应该对“经济护城河”的概念不陌生。

“寻找价值被低估的企业,买进并长期持有”为价值投资的理念,想要在股票市场中找出具有潜力、能够长期稳定盈利,且值得长期投资的企业,除了从公司财报中寻找蛛丝马迹,另一项关键就是企业的经济护城河。

2018年,在特斯拉的季报电话会上,特斯拉创办人马斯克(Elon Musk)公开抨击护城河的概念很差劲,认为企业更应该重视创新节奏。

什么是经济护城河?

护城河的概念是1993年由华伦·巴菲特(Warren Buffett)在年度致股东信中所提出——“可口可乐和吉列剃须刀近年来由于他们的品牌力量、产品属性及销售通路都在全球市场的持续增加占有率,使他们拥有良好的竞争力,就像在经济城堡外围建立了一道围绕城堡的护城河。”

所以,经济护城河意味着企业拥有其他同业竞争者难以模仿甚至超越的竞争优势,拥有强大的护城河稳固市场地位,使企业能够长久生存。

那么,究竟企业真正的护城河具有那些特质呢?

美国晨星公司(Morningstar)股票研究部主管帕特.多尔西(Pat Dorsey)认为企业的护城河可分为以下 5 种:

  • 无形资产 Intangible Assets
  • 转换成本 Switching Costs
  • 网络效应 Network Effect
  • 成本优势 Cost Advantage
  • 有效规模 Efficient Scale

无形资产

无形资产指的是没有形体存在营业用的资产,包含品牌、专利及法规特许经营权等。许多无形资产的价值取决于未来所能创造的效益,因此评估企业的无形资产价值,就像在衡量企业未来发展前景及竞争力。

  • 品牌

一个优秀的品牌能够在消费者心中占有一席之地,增强消费者的忠诚度及信任,并愿意支付更高的价格购买。

例如,星巴克咖啡在定价上比起一般小型连锁咖啡店还高,但还是受到多数上班族及年轻人的青睐,愿意为此买单;以及身为苹果手机的爱用者,多数果粉也不会因为苹果手机定价较高而放弃购买,选择使用其他品牌的手机。

  • 专利

拥有专利等于受到法律的保障,让其他竞争者无法制造相似的产品,将同业竞争者排除在外。当有企业想使用该专利技术,就必须向专利拥有者取得授权。

不过,专利是有期限的。当专利过期之后,就容易出现竞争者合法使用这项专利。因此,企业必须不断推陈出新发明新的专利技术或产品,才能在产业内站稳脚步,保有竞争优势。

  • 法规特许经营权

有些行业需要通过政府许可才能经营的企业,想进入这产业的门槛高相对的竞争者就少,所以拥有坚固的护城河。

例如废物处理公司、炼油厂、自来水公司、砂石场及信用评等公司等,只要取得特许经营执照,就能成为独占市场的企业,享有稳定的资本回报。

转换成本

转换成本指的是客户对产品的黏着度高,已经习惯使用某产品了,如果要换成使用另一个产品时,会需付出的成本,像是金钱、习惯的改变、花更多时间重新学习等。

因为改变原本习惯需要付出更多的代价,所以经常会产生麻烦、不愿意改变并保持原样的作为。

举例来说,通常使用苹果手机的客户,已经习惯 IOS 操作系统,如果现在要他转换到 Android系统时,他必须花时间重新习惯、学习新的操作模式;又或者原先已经习惯使用 Windows 操作系统的客户,突然换成使用 Mac 电脑时也会需要花时间摸索,甚至直接把 Windows 安装至 Mac 电脑中。

所以,转换成本高意味着产品或服务与客户间具有紧密的结合。当客户很难转换使用其他产品或服务时,该企业就容易创造出高度的竞争优势。

网络效应

当一家企业提供的服务或产品,随着用户数量增加,透过原用户的介绍分享,串联更多新的用户,使该企业的服务或产品价值提升,形成强大的网络效应,让竞争对手难以超越。

举例来说,当身边越来越多人使用 Facebook,在不知不觉中便会形成一种群聚效应,吸引周围更多的人纷纷加入使用;又如 Instagram 早期只提供照像滤镜功能,用户能在 Instagram 分享照片,同时也能分享至 Facebook,吸引了越来越多的用户加入 Instagram,分享自己的照片。

而信用卡服务商(如 VISA、Master)也会因为越来越多店家能够使用这些信用卡消费,就会有越来越多人申办这类的信用卡,形成竞争对手难以超越的经济护城河。

成本优势

价格通常是客户决定是否购买的重要依据,所以,具有成本优势就是一项重要的关键。

一家企业如果能比竞争对手拥有更低的生产成本,自然能够创造更多的利润,而低成本的来源可能是因为企业拥有优越的地理位置、掌握特殊资源、低成本的生产程序,或是庞大的经济规模。

举例来说,全球最大的零售商沃尔玛(Walmart)专注于节约开支,在采购、运输、销售和存货等环节降低成本,造就了它的零售业巨头地位。大量的采购能够让它在谈价格时握有谈判的筹码,以及随着店家数量的增加而建立的物流配送系统,也能因此降低成本。

有效规模

在有限的市场当中,只有一家或少数几家企业占有这个市场,形成类似垄断的现象,会使其他想加入的同业竞争者很难进入这个市场。因为新加入的企业不但要付出较高的成本,相对的潜在的利润较低,使整体回报率下降。

因此拥有有效规模的企业,竞争对手相对较少。这种产业通常为铁路、电信、公用事业及机场等垄断性企业。

例如全美国最大的铁路网络联合太平洋铁路(UNP),营运的区域为美国西部及中部共23个州,涵盖的路线规模超过31,900英里。像这样的产业规模,就很少会有其他竞争者参与。

经济护城河是不是过时了?

经济护城河的企业是巴菲特在选股时的原则,这类的企业通常具有良好且持续性的竞争优势,使企业能够长期稳定获得资本回报,且不容易被竞争者取代。

不过,特斯拉创办人马斯克却不认同“护城河”的理论。他在 2018 年的财报会议上批评该理论非常古板且过时,并指出如果对抗敌人的唯一防御就是护城河,坚持不了多久。重要的是创新,才是维持竞争力的核心。

巴菲特则反击表示不认为科技已经摧毁了每一个行业的护城河,市场上依然有许多强大护城河的公司,并指出马斯克虽然在某些领域实现了颠覆性创新,却不一定能在糖果业超越他们(巴菲特的波克夏拥有美国知名糖果品牌 See’s Candies)。

从两人的想法就可以看出,巴菲特追求的是确定性的未来,马斯克追求的是不确定的未来。

或许,运用护城河概念来挑选企业仍是可行的,但是现今产业变化迅速,科技推动产业不断创新,许多产业被颠覆,并诞生新出经济模式,像是共享经济、网络购物及线上医疗等。因此想要维持长期竞争优势的企业,仍须不断创造出新的护城河,才不容易被淘汰。毕竟有利可图的的商业模式,很容易受到新的竞争者角逐。

如何辨别真假护城河?

拥有真正护城河的企业能够长期保持竞争优势,使其他竞争者难以赶上。不过也有一些表面看似具有护城河特征的企业,实际上却不见得可靠。

拥有优质的产品、高市占率以及卓越的管理的企业,容易让人觉得这些条件符合护城河的特征,不过这也是经常让人忽略护城河真正的本质。

优质的产品或服务以及高市占率的企业,也许在短时间内具有优势。但如果这块市场进入门槛不高,就容易被同业竞争者模仿、复制,导致竞争力下降。而卓越的管理也并非是一项持续性的优势,管理阶层容易出现流动,因此充满不确定性。

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