美国5月份CPI低于预期，平息了市场对关税推动通胀的担忧。那么，表面之下到底发生了什么？

最重要的因素是库存效应。企业--尤其是零售商、分销商和进口商--通常持有4至8周或更长时间的库存。这些库存是在新关税生效之前购买的，这意味着它们的成本不包括新征收的关税。因此，这种“低成本、关税前库存”的销售并不会立即推高价格。在关税实施的当月--甚至下个月--销售的商品仍然反映旧定价，因此，CPI不会立即飙升。

事实上，整个价格传递链可能需要几个月的时间才能出现在CPI中。

除了库存影响外，许多商品在关税生效之前就已经订购并在运输中。这些“在途”物品有固定成本。此外，进口商和海外制造商通常签订固定价格的长期供应合同，仅需要在下一个合同周期中重新谈判或调整，以反映增加的关税成本。

简而言之，关税驱动的通胀是真实存在的，但并非立竿见影。第一个月，由于库存、合同条款和企业吸收成本，CPI很少出现大幅上涨。

如果未来的贸易谈判未能取消关税（这似乎是有可能的），其延迟影响可能会在未来3至6个月内逐渐在CPI数据中显现。届时，应密切关注对进口最敏感的CPI子成分，例如家具、电器、服装和电子产品。其月度价格变化可能成为关税相关通胀的领先指标。

核心CPI依然粘性：美联储仍对降息犹豫不决

美联储青睐的指标--不包括能源和食品的核心CPI--在过去三个月里没有表现出真正的改善。这是因为通货膨胀斗争已经进入“深端”。

5月份报告显示，住房成本环比上涨0.3%，年率化增长近4%。住房是CPI中权重最大的组成部分，也是最顽固的通胀来源。只要房地产市场没有明显降温，核心通胀率几乎不可能回到美联储2%的目标。

住房对核心CPI的贡献率超过44%，其稳定但较高的增长率造成了强大的惯性。值得注意的是，5月份环比上涨0.3%，较上个月的0.5%“下调”。如果之前的0.5%持续存在，核心CPI可能会达到+0.2%或更高，而不是报道的+0.1%。这将显着改变市场对通胀路径的预期，并动摇人们对即将到来的降息的信心。

除了住房之外，其他结构性通胀力量也难以扭转，尤其是由劳动力成本驱动的力量。由于劳动力市场仍然紧张，工资往往会上涨，很少会下降。公司必须将成本上升转嫁给消费者。这种通胀是结构性的，短期内难以缓解。

虽然CPI并不直接反映就业数据，但强劲的劳动力市场仍然是服务业持续通胀的推动力。

美联储仍处于观望模式

总而言之，美联储没有理由在未来几个月急于降息。利率政策的未来--是否降息以及降息幅度--仍然高度不确定。

最终，美联储的决定将取决于未来三个月通胀和就业数据的交叉，以及更广泛的地缘政治和贸易动态。