历史表明，当美联储从加息转向降息且未使经济陷入衰退时，标普500指数的上涨可能会非常惊人，20世纪90年代就曾发生过这样戏剧性的一幕。

现在，“市场似乎在借鉴那段历史，”富达全球宏观策略总监朱里恩·蒂默（Jurrien Timmer）说道。

在2024年美联储首次会议后，人们越来越确信美国经济将实现软着陆。标普500指数在今年1月份创下一系列历史新高，似乎也证实了当前市场以人工智能为焦点的股市涨势，与上世纪90年代的互联网热潮带来的股市大涨有异曲同工之妙。

在通货紧缩的环境中，一种变革性技术的快速采用可以带来爆炸性的股市上涨。然而，现在与上世纪90年代还是存在不小的差别，这意味着，标普500指数的发展轨迹或许不会与之前一样。虽然美股“七巨头”可能比互联网时代的明星股更有持久力，但糟糕的财政状况和美联储对另一轮泡沫的担忧可能会限制“七巨头”的涨势。

现在距离美联储在去年7月26日最后一次加息已经过去了6个多月。市场预计美联储将于5月1日宣布首次降息。现在正是回顾此前美联储加息后标普500指数和纳斯达克指数的表现，并考虑这对当今股市前景可能意味着什么的好时机。

蒂默表示：“如果美联储开启降息是因为经济正在衰退，那么企业收益往往会下降，股市也就可能出现下跌。”

1995年美联储降息

回顾一下美联储上世纪90年代中期那一次加息转向过程。当时美联储最后一次加息是在1995年2月1日。那一次美联储也是采取了快速紧缩政策，其关键利率在12个月内翻倍达到6%。然后，随着通胀回落至2%，美联储于那年7月6日开始放弃计划中的最后三次加息。

这一转向为股市的腾飞提供了“跑道”。1995年标普500指数上涨34%，是自20世纪50年代以来的最佳年度涨幅。

回看这一段历史，会发现当时的情况与当前周期具有惊人的相似之处。随着核心通胀率在6个月内的年化率降至2%以下，美联储宣布加息可能已接近尾声。当时政策制定者表示，在今年放弃三次每季度增加的加息幅度，尽管市场押注更大幅度的降息。

在1995年2月美联储最后一次加息之后的六个月，以及在1997年3月开始并结束的一个缩短的加息周期之后的六个月内，标普500指数累计上涨了19％，而纳斯达克指数则每次都上涨了30%以上。

这比通常情况要好得多。在过去的九个周期中，标普500指数和纳斯达克指数在美联储最后一次加息后的六个月内的平均涨幅分别为11%和12%。

自美联储暂停加息以来，股市涨幅不大

那么到目前为止，美联储暂停加息后的情况如何呢？事实上，不太好。2023年7月26日暂停加息之后的六个月里，标普500指数上涨了7%，纳斯达克指数上涨了9%。

然而，这些温和的涨幅并不能暗示股市过山车般的表现以及美联储上次加息前后情绪的巨大变化。

随着2023年3月银行业危机引发人们对信贷紧缩的担忧，美联储开始淡化加息预期。美联储的表态，帮助股市在人工智能的带动下变得火热起来。去年5月24日，英伟达发布的令人惊叹的芯片销售前景为市场提供了巨大的推动力，纳斯达克指数在美联储最后一次加息前夕的全年涨幅达到了35%。

但随后，股市增长遇到了阻碍。在去年6月达成提高债务上限的协议后，联邦政府借款激增，导致了美国国债收益率的大幅上涨。这导致标普500指数和纳斯达克指数在10月底前后出现了10%的调整。

随后，由于一系列温和的通胀报告，金融状况几乎突然变得温和起来。随后经济增长快于预期、股市再次飙升，华尔街开始将美联储政策视为助推力，而不是问题。

然而，标普500指数近期创下的历史新高是在两年多之后才出现的。德意志银行策略师吉姆·里德（Jim Reid）指出，这是自20世纪20年代以来第七长的连续创新高的时期。他表示，长期的整合是由于2021年估值极高，而这种估值是基于“永远接近零利率的希望”。

美联储降息后股市估值

到目前为止， 二战以来标普500指数的远期市盈率只在两个时期（2021年的疫情时期的繁荣和互联网泡沫时期）超过20倍。然而，这两个时期也没有达到最初预期。

当前估值水平已足够高，足以使美联储的这一降息举动在几乎所有其他政策中脱颖而出。

根据FactSet的数据，基于未来12个月分析师一致预期收益，标普500指数的预期市盈率为20.25倍。按照这个标准，1995年美联储降息之前，标普500指数的预期市盈率不到15倍。

另一方面，1998年美联储降息之前的估值也接近于20倍的预期市盈率，而这次降息导致了巨大的收益，有可能会逐渐上升到25倍。

美联储何时降息？

尽管美国的就业数据仍然强劲，但市场预计美联储在3月20日会议上首次降息的可能性为38%，到5月1日降息的可能性为94%。

如果以史为鉴，股票回报率应该会高于平均水平。自1982年以来的11个加息及降息周期中，标普500指数和纳斯达克指数在首次降息后的六个月内平均回报率接近10%。

不过也有两个例外，均发生在股市最糟糕的时期。美联储于2001年1月互联网泡沫破灭期间开始降息，于2007年9月次贷危机时房地产崩盘开始加剧时降息。

迄今为止，股市最好的一次表现出现在互联网时代，继美联储于1998年9月首次降息之后。标普500指数在随后的六个月内上涨了25%，纳斯达克指数上涨了44%。

当前时期与20世纪90年代末相似，但其影响远远超出了技术驱动的投资收益。

长周期扩张支撑了标普500指数的估值

上世纪90年代末，经济增长迅猛，尽管失业率处于三年来的最低水平，但通货膨胀仍然温和。华尔街开始怀疑，在不断增加的商业IT投资和及时库存管理的推动下，这种已经是二战后时期最长的扩张可能会持续下去。

现在，当大多数华尔街人士认为不可能实现软着陆时，美联储却有能力坚持软着陆，这再次增强了人们对长周期扩张的信心。

瑞银全球财富管理美洲区资产配置主管杰森·德拉霍（Jason Draho）表示，如果没有发生疫情冲击，“经济很可能进入扩张的第15年”。

德拉霍写道，尽管存在极端的供需失调，但经济仍能够“相当快地恢复平衡并控制通胀，而不会造成太大的经济痛苦”，这证实了美国“自然不会容易陷入衰退”的观点。

原因之一是经济向向知识型服务业的演变向知识型服务业的演变，自1970年以来制造业占产出的份额下降了一半，而且对利率和能源价格的敏感度降低。

“将其视为整个经济的‘超级化’，价格动态调整以吸引供应并抑制大多数行业的过度需求，这在40年前是根本不可能实现的。”

除非遭遇压倒性的冲击，预期长周期扩张应该会支撑股票的高估值，就像20世纪90年代末的情况一样。

策略师艾德·亚德尼（Ed Yardeni）在最近的一份报告中解释说，股市估值往往与通货膨胀和利率成反比，随着后者的下降而上升。他补充说：“经济衰退期间收益下降也压低了这些收益的估值倍数。”

而对于美联储降息后货币市场流动，亚德尼在报告中表示，不必担心周期性经济衰退将会给投资者带来更大的风险厌恶情绪。他认为，随着美联储降息，大量资金可能会流入债券和股票市场，推动两个市场的飙升，尤其是股票市场。

德拉霍和亚德尼都写道，美国经济可能正在走向“繁荣的20年”。这将把强劲的增长与温和的通胀结合起来，因为对革命性技术的投资会带来了生产率的大幅提升，就像20世纪90年代末一样。

最近的GDP数据有90年代末的感觉。2023年下半年，经济以4.1%的速度增长，而通货膨胀率降至2%。

AI热潮将推动“繁荣的20年”？

德拉霍表示，去年通胀放缓的一个主要原因是劳动力供应激增，从而缓解了工资压力。不过他认为：“劳动力供应增长不太可能持续，但如果生产率增长投资和人工智能接棒，那么‘繁荣的20年’就更有可能实现。”

OpenAI于2022年11月推出生成式AI聊天机器人ChatGPT，开启了人工智能投资热潮。继OpenAI之后，微软、谷歌母公司Alphabet和Meta等多家大型科技企业迅速推出人工智能工具。这类似于1994年发布的Netscape Navigator浏览器，随即引发了网络泡沫热潮。

自从ChatGPT推出以来，AI股票开始垂直上升。英伟达在去年5月惊人地预测到第三季度季度营收将达到110亿美元，远超华尔街预计为72亿美元。结果，这家AI芯片领导者在那个季度实现了135亿美元的营收，接着是下一个季度的180亿美元。

自ChatGPT首次亮相以来，英伟达的业绩增长了四倍，就如当年的思科一样。当年思科在互联网泡沫中达到了难以置信的高度。

不过，英伟达股票的估值为预期市盈率的31.4倍，必须翻四倍才能接近思科在2000年初的峰值。更广泛的标普500指数信息技术板块的估值是预期市盈率的28倍。但在2000年初，这一数字已接近50。

标普500指数的整体估值为20.25倍的预期市盈率，这是很少达到的水平，而且从未保持超过几年。但随着美联储转向降息，估值担忧可能不会阻止股市进一步上涨。

科技主导地位推动估值

威明顿信托首席投资官托尼·罗斯（Tony Roth）及其同事在2024年展望中写道，在某些方面，标普500的估值可能并没有看起来那么过度。

增长较快的科技公司“由于未来潜在的盈利增长和更高的利润率而往往获得估值溢价”，这些公司在标普500中的比重比过去几十年更大。

FactSet于1月29日指出，美股“七巨头”中的6只股票（即不包括特斯拉）预计去年第四季度盈利平均增长54%，而标普500指数其他494只股票的每股收益预计平均下滑10.5%。

IT行业目前占标普500指数预期收益的21.5%，高于2000年3月峰值时的17%。仅这种较重的科技成分就使标普500指数的预期市盈率增加了半个百分点。这低估了这种影响，因为IT行业的七巨头中只包括苹果、微软和英伟达。特斯拉和亚马逊属于标普500指数非必需消费品板块，而谷歌和Meta属于通信服务板块。

威明顿信托基金还强调了苹果和其他大型科技公司转向经常性服务收入并减少对前期硬件销售的依赖。分析师写道：“一般来说，投资者愿意为更稳定、更可预测和粘性的收益流支付额外费用，而这些收益往往来自基于订阅的模式。”

AI赢家的风险

此外，威明顿认为人工智能正在改变公司估值的规则。

该公司在展望中表示：“人工智能竞赛中规模的必要性和先发优势（美国大型科技股目前处于领先地位）可能证明更高的估值是合理的，也可能预示着未来巨大的盈利能力。”

这意味着，更早夺得人工智能“冠军”可能不会带来巨大的风险。相比之下，1999年1月，时任美联储主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)表示，他只能根据“彩票溢价”来解释股票估值。人们押注于“巨大回报”的机会，不过大多数“彩票”都是输的。即使像亚马逊这样罕见的“彩票”最终获得回报也需要十多年的时间才能实现。

由于互联网股票热潮推动消费和商业设备支出飙升，美联储将从1998年11月的最后一次降息转向从1999年6月开始的持续加息。这在互联网泡沫破裂中发挥了一定作用。

现在的问题是，我们会重演上世纪90年代那段历史吗？亚德尼在报告中写道，他预计标普500指数到2024年底将升至5,400点，较当前水平高出近10%。他表示，他的“主要担忧”是另一场由科技引发的崩盘。

亚德尼表示，“美联储的下一个重大错误可能是吹大投机性股市泡沫”，这一泡沫的破裂可能导致经济衰退。他认为，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）必须知道这一点。“如果是这样，那么他应该重申，他并不急于降息。​​”

然而，鲍威尔在最近一次美联储会议后的新闻发布会上听起来相当鸽派。鲍威尔表示，“只要通胀继续下降，我们就不认为经济增长强劲是一个问题”，而且他没有提到股票估值过高的问题。

国债收益率可能会给股市带来“麻烦”

股市投资者往往关注10年期美国国债收益率。这是华尔街根据未来现金流来衡量当前估值的无风险利率。

1998年美联储首次降息后的六个月内，10年期美国国债收益率上涨69个基点至5.28%。但这并没有阻止股市的史诗般的反弹。

然而，美国正在享受冷战后的和平红利和数十年来的首次联邦预算盈余。1998年，公共债务占GDP的42%，而且还在下降。现在它占GDP的98%，并且还在不断增长。随着偿债成本上升，沉重的债务负担可能会放大国债收益率上升带来的损害。

当10年期美国国债收益率在去年10月份飙升至5%时，美国为应对未来潜在的财政危机进行了一次“演练”。同样戏剧性的回落将当前的涨势推向历史新高。

不过，威明顿信托公司认为，如果股市没有像1999年那样大涨，罪魁祸首可能是国债收益率上升。如果较高的收益率成为新常态，那就消除了促使投资者愿意为股票支付越来越高的市盈率的关键因素之一。