8月20日，美联储发布了7月货币政策会议纪要。

在7月29日至30日的会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）以“几乎所有”委员赞成的结果决定维持基准利率在4.25%-4.5%的区间不变，但两名理事——监管副主席鲍曼和理事沃勒——投下了反对票，主张立即降息25个基点。这是自1993年以来首次出现超过一位美联储理事在利率决策上公开表示异议。

会议纪要显示，决策者们对经济前景的不确定性存在广泛共识，但在风险评估上出现明显分歧。多数与会者认为通胀上行风险超过了就业下行风险，特别是考虑到特朗普政府关税政策可能带来的价格压力。然而，也有一些官员认为两者风险基本均衡，而鲍曼和沃勒则坚信就业市场面临的威胁更为紧迫。这种分歧在会议结束后不到48小时就得到了验证——美国劳工部发布的7月就业数据显示新增岗位远低于预期，失业率意外攀升，劳动参与率更跌至2022年末以来最低水平，且5月和6月数据被历史性下修逾25万个岗位。这份令人震惊的就业报告直接动摇了“就业市场依然强劲”的主流叙事，也为鲍曼和沃勒的降息立场提供了有力支持。

通胀压力与关税政策的复杂交织

通胀问题成为会议讨论的焦点。7月份美国核心CPI同比上涨3.1%，超出市场预期，生产者价格指数（PPI）也意外大幅飙升0.9%，创下2022年6月以来的最大月度涨幅。

会议纪要显示，美联储官员们深入讨论了关税对通胀的影响，指出关税效应在数据中愈发明显，近期商品价格通胀上升，而服务价格通胀则持续放缓。许多与会者指出，关税上调的全面影响可能需要一段时间才能在消费品和服务价格中完全显现，因为国外出口商最多只承担了新关税的一小部分成本，这意味着美国国内企业和消费者主要承担了关税成本。

花旗银行的最新分析支持了这一观点，该行指出关税对消费价格的冲击并非没有发生，而是以一种比市场预期更缓慢、更持久的形式出现。虽然最坏的“通胀闪电战”（即价格迅速、全面大涨）暂时得以避免，但这可能意味着一种更具粘性的通胀压力正在形成，它将逐步侵蚀企业利润，并最终传导至消费者。

招商宏观的研究表明，截至2025年8月7日，将最新的“对等关税”方案计算在内，美国平均进口关税税率已达12.0%。而根据第一轮关税冲击对核心商品和耐用品的影响推算，第二轮关税可能会将核心CPI推高至3.2-3.4%的水平。

就业市场与经济增长的隐忧

尽管通胀压力持续，但就业市场的疲软迹象也不容忽视。

会议纪要披露，主张降息的官员认为需要防范劳动力市场进一步恶化的风险。这份担忧在随后发布的就业数据中得到了印证——7月份就业增长大幅放缓，前期数据被显著下修，劳动参与率下降。这些数据甚至引发了特朗普总统的强烈反应，他解雇了劳工统计局局长，凸显了经济数据已经成为高度敏感的政治问题。

美国经济的复杂局面不仅体现在就业数据上。第二季度GDP数据表面光鲜，但国内需求却跌至两年半冰点。消费者信心也出现下滑，密歇根大学发布的数据显示，美国8月份消费者信心指数下降5%，为4个月来首次出现下滑。多家连锁店警告称客流量持续减少，销售额大幅下降，许多美国人正在减少外出就餐，这表明他们面临经济压力，尤其是中低收入家庭。这种消费行为的改变反映了美国家庭在日常生活中为节约开支做出的艰难取舍。

金融稳定与稳定币的新兴影响

会议纪要另一个值得关注的方面是美联储对金融稳定性的讨论。官员们指出当前美国金融体系存在一些脆弱性需要监控，部分人警告资产估值高企的压力令人担忧。还有官员谈到了美国国债市场的脆弱性，表达了他们担心做市商作为中介的能力、对冲基金的参与程度不断上升，以及市场深度不足导致美债市场不堪一击。

特别引人注目的是，美联储官员们首次详细讨论了稳定币可能对金融体系带来的影响。与会者指出，在《天才法案》通过之后，稳定币的使用可能会增加，并可能有助於提升支付系统效率。他们还表示，稳定币可能会推高对其支撑资产的需求，其中包括美国国债。这表明美联储正在认真对待数字货币的发展，并评估其可能对货币政策执行和金融体系产生的广泛影响。官员们对稳定币可能对银行体系、金融体系以及货币政策执行所产生的广泛影响表示关切，认为这一领域值得高度关注，包括密切监测用於支持稳定币的各种资产。

政治压力与美联储独立性的挑战

这份会议纪要发布的背景是白宫对美联储施加了前所未有的政治压力。特朗普重返白宫后，多次公开批评美联储主席鲍威尔，表达对高利率的不满，认为高利率阻碍了经济增长，并反复要求美联储迅速降息。特朗普甚至提出降息300-400个基点的极端要求，认为这样每年能为美国政府节省万亿美元的利息支出。这种政治压力为美联储的独立性带来了严峻挑战。

更令人担忧的是，特朗普正在为鲍威尔的继任者人选做准备。美联储七位理事之一的意外辞职为特朗普提供了提名新理事的机会。他已提名白宫经济顾问委员会主席米兰填补这一空缺，而米兰据报主张“总统应有权随时解雇美联储理事”，甚至想把央行拆解成12个听命州政府的零件。这种对央行独立性的直接威胁可能带来严重后果——荷兰国际集团预警称，若鲍威尔被迫走人，美债利差可能扩大200基点；德意志银行模拟结果显示：强撤主席将引发美元暴跌3%，比1970年代尼克松干预美联储的后果更致命。

美联储面临的决策环境异常复杂。

一方面，通胀压力持续存在，甚至可能因第二轮关税的实施而加剧；另一方面，就业市场显示疲软迹象，经济增长动力可能减弱。会议纪要显示，官员们意识到若通胀居高不下而劳动力市场持续恶化，他们将面临“两难抉择”。

市场目前高度关注鲍威尔即将在杰克逊霍尔全球央行年会上的演讲，这将是他在任内的最后一次在该场合发表主旨演讲。投资者期待从中获取更多关于利率路径的信号：他会否倾向于支持鲍曼和沃勒的降息主张，以保护就业市场？还是会继续保持谨慎，优先应对通胀压力？截至周末，芝商所“美联储观察”工具显示9月降息概率由此前的90%上方降至83%，至年底连续降息3次的概率则由50%附近跌至34%，表明年内降息两次回归基准情景。