今週、中国のインターネット分野の3大巨人-Tencent、Meituan、Pingduo-は、2024年第4四半期の収益を発表する予定です。コア事業の継続的な成長が予想される一方で、ゴールドマン·サックスなどのアナリストは、決算を超えた複雑な状況を事前に明らかにしています。

Tencent：ゲームとAIのデュアルエンジン

Tencentの決算報告の焦点は間違いなくゲーム事業の回復とAI技術の商業化の進展にある。ゴールドマン·サックスは、テンセントの第4四半期のゲーム収益は前年同期比17%増加すると予測しています。これは、主に春節期間中の“王の栄光”と“平和エリート”の好調なパフォーマンスと、国際市場におけるゲーム収益のシェアが30%に上昇したことによるものです。しかし、昨年5月に発売された“ダンジョンズ&ウォリアーズ”モバイルゲーム（mDnF）は、2025年後半に高いベース効果に直面し、国内ゲーム版の承認が厳しくなり、年間成長率は10%に低下する可能性があるという懸念があります。同時に、テンセントの広告事業は、WeChatエコシステムの深化、広告プロダクト3.0とWeChatストアの連携により、2025年までにオンライン広告収益が15%に加速すると予想されています。

資本配分戦略も重要な問題です。テンセントは2023年に1030億元を投じて株式取得と配当を行ったが、市場はAI研究開発投資と株主還元のバランスを取る方法に注目している。DeepSeek R 1モデルとWeChat AI検索の統合は初期の成果を上げているが、ゴールドマン·サックスは、AI関連の設備投資が2025年に市場の予想を上回ると、短期的な利益を圧迫する可能性があると指摘した。この矛盾は、インターネット巨人の典型的な移行期のジレンマを反映しています。技術投資の長期的価値と即時のリターンを求める資本市場の要求の調和です。

Meituan：ローカルビジネスの収益回復力対グローバル化の試行錯誤コスト

Meituanのコアローカルコマース部門は、EBITが前年比46%増加し、テイクアウト取引量が10%増加し、店舗へのアルコール旅行の利益率が31.6%で安定しており、株式市場における業務効率を示している。しかし、高いベース効果と競争圧力が成長ロジックを再構築しています。TikTok Local Life ServicesのGMVは2024年に4，000億元を超え、Meituanは加盟店コンテンツカバレッジとユーザー補助金にリソースをシフトさせ、2025年のGTVマージン（3%を維持すると予想）を侵食する可能性があります。中東のフードデリバリープラットフォームKeetaの拡大、生鮮食品小売への継続的な投資、ロボット技術の研究開発など、新規事業の試行錯誤コストが収益を下押しする変数となる可能性があります。

政策環境の不確実性はリスクをさらに悪化させる。Meituanの国内事業への直接的な影響は小さいが、トランプ政権の関税政策の繰り返しは国境を越えた物流コストの変動につながっており、2025年に中国のテクノロジー企業に対する米国の規制がエスカレートすれば、海外展開計画はより精査圧力に直面する可能性がある。このような“防衛と開拓の両方”の2つのラインの戦いは、資本配分における米国グループの経営陣の精度をテストします。

テムのグローバリゼーションのパラドックス

Pinduoの財務報告書は、“中国の低価格モデルのグローバル化”の実現可能性をテストする試金石となる。ゴールドマン·サックスは第4四半期の修正純利益は前年同期比11%増と予測していますが、第3四半期の48%から大幅に減速し、テムのビジネスモデルの調整期間の痛みを露呈しています。繰り返しの米国の関税政策により、プラットフォームはセミエスクローモデルへの移行を加速させられ、地元の売り手を引き付けて海外の倉庫を配置することで関税障壁を回避しようとした。しかし、この移行には在庫回転率の低下と運用コストの上昇が伴い、CITIC証券は、米国が10%の関税と800ドルの免税政策を実施した場合、Temu商品の価格優位性は40%から27%に縮小し、中小売り手は資本チェーンの脆弱性のために大量に撤退する可能性があると推定している。

国内市場も同様に低迷した。“数十億補助金”の限界利益が減少し、2023年第3四半期の収益成長率は市場予想を下回る44%に低下しました。ゴールドマン·サックスは2025年下半期の低ベース効果が利益を押し上げると予想しているが、JD.comは“10億の補助金”を再開し、TikTok電子商取引のGMVは3兆元を超え、成長スペースを圧迫している。GMVの成長と引き換えに企業流動性を低下させるというPingduoの対応戦略は、営業利益率を9%ポイント低下させており、この傾向が続けば、資本市場の“利益のための成長”の物語ロジックが揺らぐ可能性がある。